蜻蜓管家10月大类资产配置报告

一、海外经济形势跟踪及展望

1.1 海外经济运行状况跟踪

美国：出现滞胀转衰退迹象

经济方面，美国9月ISM制造业PMI50.9，预期52，前值52.8；9月ISM非制造业PMI 56.7，预期56，前值56.9美股休市。

就业方面，美国9月季调后新增非农就业人口26.3万人，预期增25万人，前值增31.5万人；9月失业率3.5%，预期3.7%，前值3.7%美股休市。美国至10月1日当周初请失业金人数为21.9万人，较低位有所回升。

价格方面, 美国8月CPI同比增长8.3%，预期8.1%，前值8.5%，核心CPI同比6.3%，预期6%，前值5.9%美股休市。7月PPI同比8.7%,预期8.8%,前值9.8%，核心PPI同比7.3%,预期7.1%,前值7.6%。8月核心PCE物价指数年率4.9%，预期4.7%，前值4.7%。

从近期的经济数据来看，美国经济仍处于滞胀转衰退阶段，PMI等经济先行指标持续走弱，通胀在能源价格拖累下较有所回落美股休市。

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欧洲：滞胀特征明显

生产方面，欧元区9月制造业PMI为48.40，前值49.6；服务业PMI终值为48.80，前值50.20；综合PMI终值为48.10,前值48.9美股休市。

就业方面，欧元区9月失业率6.6%，预期6.6%，前值6.6%美股休市。

价格方面，欧元区9月CPI同比增长10%，预期9.7%，前值9.1%；9月核心CPI同比4.8%，前值4.3%美股休市。欧盟8月PPI同比43%，前值37.9%。

消费方面，8月欧元区零售销售指数同比-2%，前值-0.9%美股休市。

景气调查数据走弱为主，9月欧元区经济景气指数93.7,预期95,前值97.6；工业景气指数-0.4,预期-1,前值1.2；服务业景气指数4.9,预期7,前值8.7；消费者信心指数终值为-28.8,预期-25.8,前值-24.9美股休市。

随着PMI继续快速回落，欧元区的滞胀特征明显，虽然失业率维持低位，但就业指标本身较滞后美股休市。而受俄乌冲突影响，欧洲的通胀仍在不断创下新高，短期在地缘风险仍未消除的背景下，通胀压力难以得到有效缓解。

1.2 海外重要政策跟踪解读

1）美联储9月议息会议再次加息75bp

当地时间9月21日凌晨，美联储召开9月议息会议，将联邦基金利率调升75bp至3-3.25%的水平美股休市。经济展望显示，美联储下调了美国2022年GDP增长预期至0.2%（6月预期增1.7%），上调了2022年PCE通胀预期至5.4%（6月份预期为5.2%）。FOMC 9月点阵图显示，年底利率预期升至4.25-4.5%的水平，但支持4-4.25%的委员也非常多，二者数量相当，因此预计美联储在2022年至少还会加息75个基点，直到2024年才会降息。

本次会议上，和8月杰克逊霍尔会议一样，鲍威尔还是强调要将通胀拉回到2%，并提到了实际利率至少要拉升到1%以上，但明年加息停止时的基准利率在4.5%左右，对应通胀超过3%美股休市。结合经济预测预期明年PCE核心同比逐步降至3.1%，联储预设的中性通胀水平可能位于3-4%之间。对于衰退的风险，鲍威尔坦诚自己也无法评估概率，经济会在一段时间内低于潜在增速。

事实上，再次大幅加息将进一步提升明年美国经济硬着陆的风险美股休市。我们认为今年晚些时候或明年，美联储就存在转鸽的可能：（1）PMI下穿50后，通常意味着停止加息，预计未来美国经济数据会明显回落，未来几个月PMI将跌破50。（2）美国失业率底部拐头向上通常预示加息停止，预计当前失业率已经处于底部区域。（3）各个主要期限收益率曲线基本都出现倒挂，按照历史规律，今年晚些时候美联储对加息的预期可能会出现重大转变。（4）历史上由于担忧外围巨大金融风险引发的外溢效应，美联储也曾暂停加息甚至降息，本次海外对俄罗斯的经济和金融制裁，不仅冲击了俄罗斯的金融体系，也使欧洲出现了较高的风险敞口，叠加欧洲经济放缓与能源价格飙升，其违约风险大幅增加。（5）美股急速下跌引发市场流动性危机下（如1987黑色星期一，2020疫情冲击），美联储都曾紧急降息, 预计美国高收益债利差将持续上行，企业债务违约风险增加，市场波动率上升或引发全球流动性风险，届时美联储可能重新转鸽。

1.3 事件及市场热点

1) 海外疫情跟踪：欧洲反弹美股休市，亚洲好转

9月以来，全球疫情新增病例总体呈下降趋势美股休市。截至9月30日，全球新增确诊7日均值为45.8万例，较上月末降低29.5%。美国新增确诊7日均值为5.0万例，较上月末的8.8万例回落；欧州新增确诊7日均值从17.5万例升至23.7万例。其中，英国、法国、意大利新增确诊7日均值分别为0.74万例、4.34万例、2.93万例。亚洲国家的疫情多数下降，日本、越南、印度、韩国分别降至4.31万例、1313例，4126例、2.8万例，新加坡7日平均新增病例增至2958例。

2) 俄乌战争：乌方掌握主动权美股休市，冲突有升级态势

9月，乌克兰转入战略进攻状态，掌握了战争的主动权，迫使俄方陷入战略防御状态美股休市。9月6日至12日，乌军成功执行了巴拉克列亚—伊久姆进攻战役，击溃了俄军伊久姆集群和北哈尔科夫集群，几乎完全地收复了整个哈尔科夫州，尽管俄军兵力损失不多，但武器、弹药损失极大。顿巴斯方向，9月20日以来，经过十余日的作战，乌方合围并最终拿下了利曼。赫尔松方向，乌军发动了南线进攻战役，在因古尔茨河以东建立了一个桥头堡，并牵制了大量俄军。

经过巴拉克列亚—伊久姆和利曼两次战役后，乌军在北线的优势越来越大美股休市。虽然俄军以导弹袭击了第聂伯河一线的乌克兰电力设施，导致多地陷入大停电, 但乌克兰当局在一天之内就恢复了所有大城市的供电。同时，9月21日俄方宣布“局部动员”，征召超过30万预备役归队，同时强制所有合同兵服役到战争结束。从人数上来看，30万的动员，至少可以恢复军队数量上的均势，但对其进行必要的训练，整编汇入现有的部队，或建立新的部队，需要至少三个月。因此短期俄军面临的形势依旧严峻。

而随着9月底北溪1号和2号天然气管道遭到破坏，对俄气依赖度较高的西欧各国，短期出于经济因素向俄罗斯妥协的可能性基本不复存在，同时随着顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松四州完成“入俄”公投，以及近日克里米亚大桥被炸，双方和谈的可能性大幅降低，冲突有进一步升级的可能美股休市。

总体来看，当前乌方已经掌握了主动权，在未来两至三个月中，这一主动权大概率将一直在乌克兰手中，而能进一步获得多少胜果，则取决于乌克兰当局的主观能力美股休市。随着局势的进一步复杂化，战争将如何结束或演进很难判断，预计后果主要为欧洲和俄罗斯双输局面。在俄罗斯政权不发生变更的情况下，中国短期受到的实际影响有限,长期来看，北约的战略框架变更后，或面临更为复杂的挑战。

1.4 未来展望

前期美国地产数据、PMI等领先指标和美国工业生产、消费等同步数据早已经放缓，虽然短期美国失业率再次超预期下降，但预计经济衰退仍在扩散途中美股休市。

二、国内经济形势跟踪及展望

2.1 国内经济运行状况跟踪

经济方面，2022年9月官方制造业PMI为50.1，前值49.4；官方非制造业PMI为50.6，前值52.6美股休市。9月财新制造业PMI为48.1，前值49.5；财新服务业PMI为49.3，前值55。8月工业增加值增速4.2%，前值3.8%；固定资产投资累计增速5.8%，前值5.5%；社零增速5.4%，前值2.7%。

物价方面，8月CPI同比上涨2.5%，前值2.7%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.8%，前值0.8%；PPI同比2.3%，前值4.2%美股休市。

货币方面，7月M2同比从12%回升至12.2%，M1从6.7%回落至6.1%，社融增速从10.7%回落至10.5%美股休市。

总体上看，在高温、疫情反复等因素冲击后，8-9月经济景气度略有企稳美股休市。

从通胀来看，CPI同比增长2.5%（前值2.7%），涨幅回落0.2个百分点，远低于市场预期，既有食品、燃油自身价格周期因素的影响，也有经济偏弱的背景下居民收入和消费能力下降相关美股休市。2.5%的涨幅中翘尾因素贡献0.8个百分点，相比上月下降0.1个百分点，新涨价贡献1.7个百分点，相比上月下降0.1个百分点。9月预计CPI环比有望实现正增长，同比涨幅走升。PPI同比继续回落至2.3%（前值4.2%），进一步明显回落，一方面是价格环比下跌，另一方面翘尾因素也在走低。海外主要经济体持续收缩政策、经济不断放缓，输入性通胀压力有望继续缓解，预计PPI环比较多上涨的概率不大，叠加翘尾因素走低，年内PPI同比将继续回落。

2.2 重要政策跟踪解读

1）人民币汇率加速贬值美股休市，央行再度调降外汇存款准备金率

8月以来，中美货币政策出现新一轮分化，美元指数在杰克逊霍尔会议后出现新一轮上涨，而人民币离岸和在岸市场9月亦突破“7”的关键心里点位美股休市。央行宣布，2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。

展望未来，本轮人民币贬值仍有延续性，但对资本流动的影响不强，预期亦不会显著弱化美股休市。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以债市为例，半年来交易盘外资已经流出近万亿，继续流出的力量已经明显弱化。

但重大风险和关注点在离岸市场，需要特别关注的是港币拆借利率HIBOR与离岸人民币CNH拆借利率出现多次倒挂，离岸市场上套息操作开始对离岸人民币汇率造成压力美股休市。并且，9月金管局跟随联储加息，短端拆借市场倒挂压力将更为明显，而拆借市场而非债券市场是套息操作的“主战场”。同时，港元最优贷款利率大概率将迎来本轮周期的第一次上调，离岸市场上人民币利率曲线可能即将全面低于港币/美元利率曲线，对离岸人民币汇率形成新一轮的压力。在港币承压、CNH套息压力骤升的背景下，中国央行将面临继续维持宽松流动性还是阶段性保汇率的艰难选择，我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动。

2.3 未来展望

展望后期，稳增长接续政策有望继续推动基建投资强劲，形成托底效应，制造业也因补链强链、产业升级和政策奖补驱动下保持韧性，9月以来疫情、高温等掣肘因素逐步缓和，经济复苏环境改善，仍将延续复苏态势美股休市。但海外需求走弱势头开始出现，国内政策以“疫情要防住”为前提，地产则是保交楼但不救企业，行业或仍处出清过程之中，因此经济将是缓慢弱复苏。

货币政策：8月MLF利率维持不变，但降息周期还未结束美股休市。社零消费环比及消费者信心指数等数据，显示内需仍然疲弱，同时，在海外经济衰退风险加剧背景下，Q4稳增长挑战较大，预计降息周期还未结束。

财政政策：切实形成更多实物工作量美股休市。国务院常务会议提出再增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具额度，同时要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，按照“资金跟着项目走”的这样一个要求，采取有力措施，推动这些资金能够尽快形成实物工作量。

产业政策：保障粮食安全美股休市。今年我国南方地区遭遇罕见的持续高温少雨的天气，财政部表示将继续会同有关部门，指导督促各地加快分解下达资金，加强救灾资金使用管理，重点围绕支持中稻抗旱，结合近期灾情实际，统筹做好抗旱救灾，秋粮防灾稳产等相关工作。

三、大类资产配置建议

3.1 固收类：调整是再次上车机会

9月，长短期的国债收益率普遍上行，1/3/5/10年期国债收益率当月分别变化11.6bp、14.2bp、17.7bp和13.8bp，期限利差(10年-1年)小幅走扩2.2bp美股休市。

8月下旬以来利率债的调整与汇率贬值同步，反映海外紧缩预期升温后对国内流动性造成约束，与经济基本面的关联不大美股休市。往后看，债市做多环境没有出现本质变化，经济目标中枢下移意味着长端利率向下的定价还未结束，国内8月核心CPI维持在0.8%，而PPI继续下滑，在2.6%左右的基础上，十年期国债收益率仍有20bp的下行空间，过去1个月的调整是再次上车机会。考虑到前期资金利率已经被极度压低，长端是价值洼地，久期策略预计占优，交易5、10年曲线平坦机会。虽然9月未再次降息，但资金面充裕难以出现根本逆转，当前债市建议保持杠杆策略。

3.2 权益类：建议维持中高仓位美股休市，等待信心恢复

9月，各主要市场指数悉数下跌美股休市。A股中沪深300、创业板指、中证800、深次新股分别涨跌-6.72%、-10.95%、-6.83%、-12.12%，恒生指数下跌13.69%。海外方面美股同样下跌，标普500指数当月跌9.34%，纳斯达克下跌10.5%。

截至2022年9月底，沪深300股权风险溢价为3.24，高于历史98.06%的时间；万得全A股权风险溢价为2.23，高于历史93.30%的时间美股休市。

行业估值方面，食品饮料、煤炭、消费者服务、电力设备及新能源等行业，PB分位数处于过去10年的70%分位以上的高估区间；银行、传媒、建材、商贸零售、非银行金融等11个行业，PB分位数处于过去10年5%分位以下的极低估区间美股休市。

从资金面来看，9月股权融资规模有所回落，基金发行规模维持低位，已公布的数据显示9月偏股型基金募集规模约336亿；两融余额减少671亿，北上资金净流出112亿元美股休市。

基本面上，美国非农及对应失业率二度回落至3.5%，叠加OPEC+超预期减产导致的油价中枢上移，美国加息预期再次强化，最后2个月125BP的加息或将最终兑现，美债利率或在4.0%位置震荡至年末；国内方面，A股休市前已跟随全球资本市场共同经历了极端加息预期，但国内经济则喜忧参半，官方PMI显著回升至荣枯线上方显示国内经济复苏延续，地产销售在9月下旬迎来小阳春且有9月最后一天的地产政策再放松加码，但财新PMI则延续弱势，显示与海外及出口关联的中小企业经营状况进一步趋弱，与我们此前预判一致美股休市。

技术面上，前期下行趋势仍在延续，自8月21日我们首次提示技术面走弱后，本轮趋势调整的格局尚未扭转，仍需耐心等待企稳和反转信号的触发美股休市。

当前A股的整体估值已达过去20年最底水平区域，仅次于2014年上半年状态，且宏观数据上也已有PMI的5个月中期回升趋势，工业生产等指标预计9月也将延续反弹，我们近年来反复强调的欧美经济快速调整与中国经济逆势上行的格局已初现端倪，A股主板三季报业绩或有望追平今年Q1，单季度业绩增长预计达到5%，但在市场心态方面则继续呈现出对海外美国加息的担忧，上述因子也在国庆期间经历修复后再强化的反复特征，结合短期技术面上仍未出现止跌信号，建议主板维持中高仓位，等待更稳健的技术企稳信号出现后再行转为高仓位美股休市。中小盘技术形态与主板一致，但在基本面上则存在更多隐忧，其中财新PMI继续走弱或预示Q3-Q4大小盘业绩持续分化，建议同样维持中高仓位，风格方面仍维持主板占优。

港股：国内基本面和美联储加息预期拐点或将共振美股休市，建议增配

9月以来港股再次走弱，既有国内地产高频数据转弱有关，也和美国加息预期升温有关美股休市。展望未来，国内库存周期处于底部区域，10月或是美联储紧缩预期拐点，港股情绪已经过度悲观，当前处于底部酝酿新一轮上涨阶段，建议增配。

3.3商品类：维持谨慎

9月，各类商品多小幅反弹，工业类商品当月涨2.1%，农产品类当月下跌3.81%，金属类当月上涨3.35%美股休市。能化类当月上涨1.38%。

基本面上，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格，基于全球需求周期领先指标，预计商品在2023年中附近触底，因此当前商品下跌时间和空间都不够美股休市。

3.4 海外资产

美股：杀估值还未结束

4%的美债利率计入了大部分加息预期，但参考2018年加息周期案例，预期的逆转还需要等待美联储对经济衰退做出明确回应，当前还未有此迹象，因此美股估值底还有距离美股休市。

美债：Q4美债利率或再度转为下行

8月以来利率快速上行并逼近4%，反映美联储官员对控制通胀的决心美股休市。从基本面角度看，9月美国PMI继续创年内新低，我们预计美国经济已经处于快速衰退之中。同时，随着商品价格下跌以及利率冲击房价，预计通胀将加速下行，因此美联储牺牲需求控制通胀的目标有望取得阶段性成功。考虑到6个月美债利率已经达到4%，加息预期已经基本计价并快于加息现实本身，预计Q4加息预期见顶，美债利率或再度转为下行。

黄金：静待加息影响远去美股休市，黄金或以时间换空间

过去一段时间黄金的低迷在于美联储在衰退预期升温的情况下仍加速紧缩，预计Q4加息预期迎来顶部，美元指数和美债利率将见顶回落，做多黄金胜率将显著提升美股休市。技术上，黄金已经处于极度超卖状态，计入了大部分利空。考虑到美联储加息节奏的影响，预计黄金在1600-1700区间震荡时间延长，11月后或有望迎来回升，开启底部反转行情，建议增配。

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