创业公司在哪上市？A股、港股or美股｜世辉律师事务所合伙人朱赞

清科创业研究院导师、世辉律师事务所合伙人朱赞， 主要从事于新经济领域，帮助创业企业做股权架构设计、股权融资、重组上市等港股美美股 港股。曾参与京东集团的历轮融资、VIE架构搭建、AB股股权架构设计。

在清科创业CEO班2020期【第四模块】课程中，朱总从股权架构的设计、不同资本市场的上市路径分析等展开讲解港股美美股 港股。

以下为现场分享内容整理，有部分删节港股美美股 港股。

这部分内容其实我也已经给很多创业者分享过，滴滴事件出来之后，很快有了网络安全法的征求意见稿，大家发现美股上市好像变得比较困难，很多美股的项目现在都有了不同的选择港股美美股 港股。

他们都是基于什么判断做了什么样的抉择？美股上市有哪些新挑战？新经济企业有没有可能性转战港股港股美美股 港股，港股的挑战又在哪里？

如何决策在哪里上市港股美美股 港股？

从19年以来，随着中美关系的摩擦，整个市场的情绪也不是特别稳定，创始人在选择去哪里上市的时候也非常地纠结港股美美股 港股。 上市地的选择其实有一些短期和长期的决策因素，主要包括资本市场的上市审批难易程度、上市时间长度和上市成本三个因素。

资本市场是有窗口期的，如果市场上有好几个巨头已经上市了，那么可能大部分的钱都被他们吸走了，市场上的钱少了意味着要定一个不错价格的难度增大了，因为大部分的项目还是一些中小型的项目，中小型的项目跟这些大巨头去PK的时候其实优势就不是那么明显了港股美美股 港股。

对我们来说，在合适的窗口期上市是很重要的，所以我们就要考虑上市时间， 一般来说其实A股上市审批的难易程度是最严格的，美国审核难度是相对比较低的， 美国是完全的注册制，只要披露就可以港股美美股 港股。

香港是介于A股和美股之间的，香港联交所对创业企业上市公司的主营业务的合规要求几乎是跟A股一样的港股美美股 港股。 比如滴滴大事后为什么非得去美国而不能去香港，因为滴滴其实在很多省市是没有拿到运营牌照的，运营牌照对他来说是主营业务的牌照，香港联交所要求主营业务的牌照必须在上市之前整改完毕。

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所以总得来说， A股如果从启动到上市至少需要6个月到一年的时间港股美美股 港股。 一般来说，香港的上市时间确定性是比A股大很多的，一般来说从启动到交表最快可以三个月搞定。从提交上市申请到最终过会临讯大概是在一到两个月的时间左右，之后路演、发行定价大概一个月的时间就够了，定价完之后就可以挂牌上市了。 所以一般来说香港的上市周期是6-9个月 ， 美股上市的流程与港股大致相同， 比A股快，比香港可能也会更快一些。

第三块是关于上市成本，这三个资本市场中成本最高的是美股，美股初始的上市成本会比较高港股美美股 港股。香港和美股上市单单律师就需要请4方，这些费用都是公司来承担的。之后还要请审计师，境外上市的审计师必须是请四大，还需要保荐人、评估师等等，整个成本就很高。

接着是一些长期的决策因素，包括IPO估值、上市后的流动性、再融资、资产属性以及锁定期和ESOP限制港股美美股 港股。

首先第一个是关于估值， 现在3个资本市场中其实A股的估值还是最高的， 像香港其实有一些板块的估值也是不错的，比如说像TMT、大消费港股美美股 港股。美股像一些高科技的、医药类的项目估值还是很不错的。所以从估值方面考虑，大部分的客户如果合规业务等方面是符合A股上市条件的，我们会首先建议他去A股上市。

第二个决策因素也很重要， A股的流动性是最好的，香港的流动性其实是不太好的港股美美股 港股。 其实A股上市之后的再融资等程序还是相对比较明确的，像香港、美国上市之后的再融资也比较方便，但是成本也还是比较高的，需要券商、境内外的律师来帮你一起做。

民营企业要去香港上市的话，我们会建议把他搭成红筹架构，因为红筹架构去香港上市的时候上市主体是注册在开曼的公司，上市是不需要中国证监会的审批的，只需要香港联交所和证监会的批准就可以了，审批流程会比较简单港股美美股 港股。

第二个是因为我们的上市公司变成一家开曼公司，创始人持有的上市公司股权是开曼公司的股权，那么开曼公司的股权未来是可以把它装到境外开曼、或者是新加坡等地区的信托里面去的，这部分股权就绝对安全了港股美美股 港股。装到信托里面之后隔几层做了一些架构的设计，之后还可以有一些递延纳税的效果。可以让信托机构去处分股权，或者把股权质押给境外的银行去做一些银行贷款，以此来改善生活。

这些财产都在境外信托机构名下，作为中国籍的自然人只有使用权，而没有所有权，这些安排都可以达到隔离风险、递延纳税的效果港股美美股 港股。美国上市也是一样的，一定是要搭成红筹架构才能去美国上市的，美国上市的情况下一样可以对于上市公司的股权做这些安排。

第四块是关于锁定期和ESOP限制， A股上市对实际控制人来说有3年锁定期，3年满了之后解锁还有很多的限制港股美美股 港股。 像香港只针对控股股东有6个月的法定锁定期，美股上市的锁定期安排几乎跟港股一样，其实主要是出于稳定股价、给投资人一个交代等等的考虑。

其实A股对ESOP的限制也是比较多的，因为里面可能会有一些高管，如果GP是实际控制人的话，可能有限合伙的平台直接跟实际控制人一样被锁3年，所以要求也比较多，未来的解禁也是有很多的限制，所以境外是相对比较灵活一些港股美美股 港股。

所以总的来说， A股 整个估值不错、流动性也不错，但是审核是最严的； 港股 整个流动性不是特别好，但是审核难度介于A股和美股之间，相对比较容易上市，也可以把我们的资产换成美元； 美股 不同于A股和港股，大部分的合规问题都可以用披露去解决，让中介机构提供一些技术性的处理方案，但是美股上市之后公司的披露、包括董监高的责任会更大一些，经常会有集体诉讼等情况港股美美股 港股。

A股、港股、美股三地上市的挑战

1.美股上市的新挑战

美股现在的上市新挑战是网络安全的审查港股美美股 港股。滴滴是今年（2021年）7月1号偷偷上市了，之后很快在7月10号网信办就出了网络安全审查的征求意见稿，征求意见稿一出来大家整个情绪都特别不好。

其实网络安全审查并不是新事物，在网络安全法当年出来的时候就已经有了，但是当时网络安全审查的范围是比较有限的，主要是基于网络安全法下的一些特定事项，大部分的TMT企业、TC类企业是不需要受制于网络安全审查的港股美美股 港股。

但是征求意见稿里面第1条就规定了所谓网络安全审查的依据不只是网络安全法，还包括了数据安全法港股美美股 港股。除了网络安全法里面的关键基础信息设施运营者以及采购网络产品和服务的时候要去做网络安全审查之外，数据的处理者开展可能影响国家安全的数据处理活动也需要去做网络安全审查，这部分其实是新增的。大部分的TMT企业其实是构不成关键信息基础设施的运营者的，所以是扩大了范围。

数据安全法 是今年（2021年）9月1号开始生效，他主要的适用对象是在境内开展的数据处理活动及其安全的监管港股美美股 港股。第6条规定了工业、电信、交通、金融、自然资源、卫生健康、教育、科技等主管部门承担本行业的数据安全的监管职责，国家网信办依据这个法律去统筹协调网络安全、数据安全的工作，所以数据安全法针对的其实是全行业。第24条其实在此前数据安全法出来的时候就有数据安全审查的概念，他指的是对影响或可能影响国家安全的数据处理活动进行国家安全审查。当时大家觉得这是数据安全审查，但是现在主管部门通过征求意见稿把原来的网络安全审查和数据安全审查合二为一了。

那我们来看看到底哪些行为要根据新的征求意见稿来进行网络安全审查港股美美股 港股。 第一类是采购可能影响国家安全的网络产品和服务的关键信息技术设施的运营者，第二类是掌握超过100万用户个人信息的运营者以及赴国外上市的公司。 这一条卡住了大部分想要去美国上市的企业，这里掌握超过100万用户数据指的是注册用户。所谓的个人信息指的是通过一项或者数项信息可以识别到某个特定的个人。所以一般这100万指的是注册用户超过100万，或者手里掌握了这么多个人信息的企业。

那等网络安全审查完之后再去美国上市行不行？ 首先肯定要等到征求意见稿生效了之后才能去，现在这个阶段只能继续等着港股美美股 港股。可以先看一下网络安全审查意见的时限，根据目前的征求意见稿，受理是要10个工作日，受理了之后初步审查的时间需要30个工作日，如果有特殊、复杂的情况还可以延长15个工作日，回复意见大概是初步审查之后15个工作日之内回复，如果是经过特殊审查的程序还可以再延长3个月。

所以在正式的办法出来之前肯定是先暂停了，出来了之后是需要在提交上市申请之前实现的，相当于准备期限就拉长了时间，其次审核能否通过也是个疑问港股美美股 港股。大概率未来也是会对VIE架构收严，比如现在有一些地区发改委就已经不批境外直接投资到VIE架构的项目了，他会认为VIE架构的项目如果是在从事外商禁止或限制的行业是不符合产业指导目录的。

其他地区的主管也有收紧的趋势，但是也不会一刀切认为VIE架构以后再也不能干了，可能需要区别对待，通过不同的一些手段去限制港股美美股 港股。所以整个市场现在情绪还不是特别的好。

2.转战港股上市的挑战和可行性

仅从法律上考虑，如果你本来是搭了VIE架构想要去美股的项目，现在想调转枪头立马去香港上市主要会有以下几个挑战： 第一个就是合规问题的处理， 因为香港联交所要求主营业务是要合规的； 第二个挑战是关于VIE架构的使用限制， 这里指的联交所对于VIE架构的使用限制有一个合约指引的要求； 第三块是关于AB股架构的使用限制， 美股AB股的设置是没有限制的，所以只要投资人同意就能设，但是港股对AB股架构使用有一些限制港股美美股 港股。

（1）挑战一：不合规事件

香港联交所将不合规事件分成三类，三类有不同的处理原则港股美美股 港股。

第一种叫 重大的不合规 港股美美股 港股，即不合规事件发生了之后可能对公司有重大的财务影响，或者可能直接导致公司的主营业务被关停掉；

第二类叫 系统性的不合规 ，即并非是重大的不合规，只是经常发生，反映了上市公司及其总监高欠缺以合规方式运营的能力和意愿，比如社保公积金的合规港股美美股 港股。大部分的初创企业在早期的时候肯定是以业务为王，能省则省，像社保公积金大部分都会以最低的基数去缴纳，每一年是都是以这种不合规的方式去做的，类似这些就会被定义成是系统性的不合规；

第三类是非 重要的不合规 ，即既不重大也不系统，比如说租了房产而没有去做租赁备案，类似这样的事情就是一些非重要的不合规事件港股美美股 港股。

那么对这些不合规事项的处理原则是什么港股美美股 港股？

首先对重大的不合规是明确要求不能通过披露的方式解决，像在美国只要中介机构技术上处理好了之后跟公司达成一致，就可以以披露的方式解决港股美美股 港股。

但是香港是必须整改完了才能去上市 ，特殊情况下如果真的无法在上市之前修正的，则必须披露未来打算怎么做，为什么现在整改不了，有什么样的障碍，未来也需要不断披露整改的进展港股美美股 港股。

第二类系统性不合规是否要求整改其实是由上市公司的董事及其保荐人来决定的，但是也需要披露港股美美股 港股。因为在香港所有的董事都要签招股说明书，是要承担责任的。所以这也是为什么在境外上市的项目会给创始人、董监高等购买很高的高管责任保险。基于这些，一般大部分的系统性不合规会在上市之前尽量整改掉。

第三类关于非重要的不合规事件一般联交所是既不要求披露也不要求整改的，是否整改、披露由董事和保荐人决定，所以大部分的非重要事件就从技术上处理掉了港股美美股 港股。所以我们会建议提前去体检一下，再相应地做一些处理。

（2）挑战二：VIE架构限制合约指引

香港联交所用VIE架构去香港上市时有LD43-3的规定，这个规定就是合约指引港股美美股 港股。合约指引否定了因重组的税务时间、对价等原因导致重组困难而使用VIE架构的理由。也就是说香港联交所要求如果用VIE架构去香港上市，那必须是迫不得已使用VIE架构。

中国政府禁止外商投资的行业业务才能用VIE架构，剩下的外资允许类业务必须要重组到外商独资企业下去运营，其实操作落实起来是很难的港股美美股 港股。一般来说，香港上市的内资公司是去运营这些外资禁止或限制的业务，但是很多的业务是没有办法拆分的。

比如京东健康也是用VIE架构去香港上市的，也没有根据合约指引去做业务重组，京东的公司有互联网医院的牌照，现在医疗机构外资准入的限制放开到70%，剩余30%必须是由中国籍自然人持股的港股美美股 港股。 他的线上医疗服务业务跟其他的一些业务是密不可分的，以此去说服联交所。

如果用不了合约指引就只能重组成股权红筹的架构去香港上市，也就是开曼公司作为拟上市公司通过股权的形式控制了下属企业港股美美股 港股。H股去香港上市也是可以的，邮储银行香港上市就是用的H股，也就说上市主体还是境内的这家公司，所有的股东都在境内公司持股，只是我们去香港市场上发H股的股票，只有H股的股票可以在香港交易所流通，如果境内的创始股东、境内投资人、员工持股平台持有的境内公司股票想要在联交所上市，则必须经过中国证监会的批准。

首先以这种价格去香港上市除了经联交所证监会批准外，还需要中国证监会的批准港股美美股 港股。其次老股东想要在香港流通还要做全流通的审批。而且公司业务必须是没有外资准入限制的， 如果用H股上市的话资产还是人民币资产，未来在香港套现了之后还是要调回来交税、结汇变成人民币的，没法去做信托等安排。

所以大部分企业去香港上市，我们会建议民营企业搭成股权红筹或者是VIE架构，而不要用H股港股美美股 港股。 H股用的比较多的是国有企业，或者是想要去H股垫一垫估值，未来还是要在A股上市的这些企业。

（3）挑战三：AB股架构的使用限制

香港上市的第三个挑战是AB股架构的使用限制，我这里详细列了香港联交所对于AB股架构的使用限制港股美美股 港股。首先是只考虑新的申请人，已经上市的公司是不能用AB股的。其次申请人的市值至少是400亿的港币，或者达100亿港币且最近一年的营收不少于10亿港币。

第三点是个案审批必须在上市申请提交之前跟联交所个案去沟通，即使符合条件也不一定批港股美美股 港股。另外对AB股也有一些投票权上的限制，比如说表决倍数最多只能10倍，AB股只能在股东大会上使用，而且对使用的事项有一些限制。另外受益人的范围只能是上市时的董事会的成员，如果是投资人理论上是拿不到AB股的。

3.转战A股的挑战和可行性

我们再来看看A股的要求，不考虑北交所，A股对于很多新经济企业来说现在比较可行的是两个板块， 一个是科创板， 另一个是创业板港股美美股 港股。 其实这两个板块的定位是不一样的，创业板是创新驱动，科创版是科技驱动。科技驱动有一些量化的指标，比如主营业务收入形成的发明专利必须有5项以上。所以其实蛮多的新经济企业没有办法在科创板上市。

我这里详细对比了一下科创版和创业版的几套标准，科创版现在有5套标准，创业板有3套标准，但是亏损的这套标准截至目前还没有生效港股美美股 港股。

首先第一套标准是盈利测试， 只要近两年的净利润是正的，累计的净利润不低于5000万元，理论上就可以去申请创业板港股美美股 港股。我们一般会建议最近两年净利润到了三五千万的时候再去创业版。

第二套指标是市值不低于10个亿， 且最近一年的净利润是正的，但对净利润的数额没有要求，最近1年的营收不低于1个亿港股美美股 港股。所以大部分的企业可能会使用第二套指标。

那么A股还有其他选择吗？大家可能会想到上周北交所的安排港股美美股 港股。9月5号发布的上市规则征求意见稿中北交所的上市主体条件是在新三板连续挂牌满12个月的公司就可以去北交所上市。

新三板是有分层的，大部分企业想要去新三板挂牌可能都符合基础层的条件，基础层的企业要进入创新层会有一定的要求，进入创新层之后再可以进入精选层港股美美股 港股。连续挂牌满12个月的创新层的企业就可以去北交所，所有精选层的企业可以平移去北交所变成上市公司。

我们来看一下现在进入精选层或者直接可以去北交所的几套标准分别是什么港股美美股 港股。

第一套是对市值、净利润和净资产收益率有要求港股美美股 港股， 预计市值达两亿元人民币，最近两年的净利润均超过1500万，且加权平均净资产收益率平均超过8个点，或者最近一年净利润超过2500万，且净资产收益率超过8个点；

第二套指标是市值达4亿元港股美美股 港股，最近两年营收均超过1亿元，对利润没有要求，最近一年营收增长率超过30%，现金流净额为正；

第三个标准是市值达8亿元，最近一年的营收超过两亿元 ，对营收增长率也没有要求，只要求最近两年研发投入合计占最近两年营业收入的占比超过8个点港股美美股 港股。如果市值超过15亿，那么对营收也没有要求了，一些产品还没有投入市场的医药研发企业就可以适用这套标准。所以北交所的上市条件是在创业版、深交所的基础上再往下降一层级，他的定位也是扶持中小企业发展。

创新层主要是有三套标准， 第一套是最近两年净利润均不低于1000万，加权平均的净资产收益率不低于8个点，总股本达2000万；或者最近两年营收不低于6000万，增长复合增长率不低于50%；或者平均市值不低于6个亿，总股本5000万，不少于6家的做事商港股美美股 港股。

除了业绩财务指标之外，还有一些其他的要求，比如挂牌以来完成过定向的发行，融资金额不低于1000万人民币，合格投资者人数不少于50人，最近一年期末的净资产不为负，公司治理健全，董密符合任职资格等条件港股美美股 港股。

本期内容来自：清科创业CEO班2020期【第四模块】课程中，清科创业研究院导师、世辉律师事务所合伙人朱赞女士独家分享，文章信息量仅为课程所录的四分之一港股美美股 港股。

为什么选择清科创业CEO班港股美美股 港股？

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