华创宏观：解局三万亿预算缺口
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
1-7月财政收入扣除留抵退税因素后增长3.2％，前值3.3％；1-7月财政支出同比6.4％，前值5.9％；1-7月政府性基金收入同比-28.9％，前值-28.4％；1-7月政府性基金支出同比29.8％，前值31.5％三万法币。
主要观点
一、解局三万亿预算缺口
7月广义财政支出增速创年内次高三万法币，但前倾发力已露疲态（详见点评），财政正在切换“解残局”模式：
一方面，市场关心前期财政稳增长政策落地情况三万法币。我们此前提示实物工作量将在7~8月爆发，7月基建同比已扩大增幅，相关高频指标近期持续改善。
另一方面，市场担心今年疫情+地产冲击下的预算缺口多大、怎解，这关乎下半年财政稳增长力度、基建增速是否会骤降三万法币。
我们测算今年广义财政预算缺口3.2万亿，但其中关乎基建的刚性缺口仅1.4万亿，现有手段已弥补0.7万亿，剩余0.7万亿有3.4万亿储备、弥补不难；预计下半年财政稳增长力度、基建增速不会骤降，财政虽不复上半年“对冲”之勇，但仍可稳健“托底”，对应的组合是“政策不急，发债不紧，投资不慢”三万法币。
（一）缺口有多大？3.2万亿三万法币，不到一半要补
财政相对预算的减收增支三万法币，称为预算缺口，预计今年3.2万亿，两个划分标准：
按预算账本划分三万法币，公共财政缺口1.5万亿，政府性基金缺口1.7万亿；
按是否刚性划分，非刚性缺口（不用补）1.8万亿，刚性缺口（要补）1.4万亿三万法币。
按上述两个标准三万法币，可划分缺口类型及弥补手段2X2矩阵，分别对应四块内容：
1、0.4万亿公共财政非刚性缺口（常态化核酸增支）→不用补（有保有压）
2、1.1万亿公共财政刚性缺口（Q2疫情冲击减收3000亿、新增退税减税减收3000亿三万法币，广义地产相关税减收5000亿）→已落实4000亿，另储备1.9万亿
3、1.4万亿政府性基金非刚性缺口（卖地成本三万法币，注：卖地是营收，80％是成本，仅20％是可用的利润）→不用补（少卖地，少支出）
4、0.3万亿政府性基金刚性缺口（卖地利润）→已全额落实三万法币，另储备1.5万亿（专项债限额-余额理论体量上限）
（二）1.7万亿政府性基金缺口怎么补三万法币？（详见正文）
（三）1.5万亿公共财政缺口怎么补三万法币？（详见正文）
（四）财政政策展望：“政策不急三万法币，发债不紧，投资不慢”
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政策不急：静待实物量三万法币。择机扩张专项建设基金、使用专项债限额-余额等。
发债不紧：不考虑增量政策，预计下半年利率债净供给同比少约1万亿三万法币。
投资不慢：前期资金+准财政=基建三季度迎宏微观验证高峰，四季度仍不弱三万法币。
二、7月财政数据点评
收入端：主要税种小幅修复，拖累主要来自地产和出口；8月，经济持续修复、退税基本完成、叠加超7000亿缓税开始入库，单月税收增速料将跳升三万法币。
支出端：加力赶进度，同比年内次高三万法币。分支出类型看，全面高增，民生类支出更强势，基建类拉动有所回落，科技支出持续高增。
广义财政：卖地进入低基数期，收支增速差收敛在即三万法币。
风险提示：疫情超预期，增量政策力度超预期三万法币。
报告目录
报告正文
一
解局三万亿预算缺口
7月广义财政支出增速创年内次高三万法币，但前倾发力已露疲态 （详见点评），财政正在切换“解残局”模式：
一方面，市场关心前期财政稳增长政策落地情况三万法币。我们此前提示实物工作量将在7~8月爆发（详见《迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”》），7月基建同比已扩大增幅，相关高频指标近期持续改善。
另一方面，市场担心今年疫情+地产冲击下的预算缺口多大、怎解，这关乎下半年财政稳增长力度、尤其是基建增速是否会骤降三万法币。
我们测算今年广义财政预算缺口3.2万亿，但其中关乎基建的刚性缺口仅1.4万亿，现有手段已弥补0.7万亿，剩余0.7万亿有3.4万亿储备手段、弥补不难；预计下半年财政稳增长力度、基建增速不会骤降，财政虽不复上半年“对冲”之勇，但仍可稳健“托底”，对应的组合是“政策不急，发债不紧，投资不慢”三万法币。
（一）缺口有多大？3.2万亿三万法币，不到一半要补
财政相对预算的减收增支三万法币，称为预算缺口，预计今年3.2万亿，两个划分标准：
按预算账本划分三万法币，公共财政缺口1.5万亿，政府性基金缺口1.7万亿
按是否刚性划分，非刚性缺口（不用补）1.8万亿，刚性缺口（要补）1.4万亿三万法币。
按上述两个标准三万法币，可划分缺口类型及弥补手段2X2矩阵（图1），分别对应四块内容：
1、0.4万亿公共财政非刚性缺口（常态化核酸增支）→不用补（有保有压）
2、1.1万亿公共财政刚性缺口（Q2疫情冲击减收3000亿、新增退税减税减收3000亿三万法币，广义地产相关税减收5000亿）→已落实4000亿，另储备1.9万亿
3、1.4万亿政府性基金非刚性缺口（卖地成本）→不用补（少卖地三万法币，少支出）
4、0.3万亿政府性基金刚性缺口（卖地利润）→已全额落实三万法币，另储备1.5万亿
（二）1.7万亿政府性基金缺口怎么补三万法币？
1、1.4万亿卖地成本非刚性三万法币，不用补
政府性基金缺口主要来自卖地冲击，卖地是营收，80％是成本，仅20％是可用的利润；我们看到的是营收冲击，实际是利润冲击三万法币。
对于80％成本部分，看似形成近1.4万亿财力缺口，但大部分为拆迁补偿等（图3），一则无预算硬约束（少卖地、少支出即可），二则对稳增长意义不大（不可用于基建）三万法币。
2、0.3万亿卖地利润刚性三万法币，3000亿金融债券已全额补
对于20％利润部分，其中至多17％对应基建资本金（图3），稳增长背景下刚性较强三万法币。按全年卖地收入同比-20％，全年政府性基金缺口8.7*20％=1.7万亿；按利润占比20％，对应刚性缺口约0.3万亿，3000亿金融债券可弥补。
3、专项债限额-余额可补1.5万亿
储备政策方面，除提前使用明年专项债额度外，7月政治局会议要求“支持地方政府用足用好专项债务限额”，8.16国常会再提“盘活专项债债务限额空间”，有对应利用专项债限额-余额空间增发专项债的可行性，下半年理论体量上限或在1.5万亿三万法币。程序上，各省可自由动用，无需过人大常委会；有待明确的有两点，一是区域上，1.5万亿大部分集中于上海、江苏等经济大省，现行法规对限额-余额空间跨省调剂尚无明确规定；二是结构上，多少能用于基建尚不清楚。
（三）1.5万亿公共财政缺口怎么补三万法币？
1、0.4万亿常态化核酸增支非刚性三万法币，不用补
主要是常态化核酸增支，以采样圈建设+大城市2天一测保守测算约4000亿三万法币。预计可通过有保有压、优化支出结构消解（不用补）。
2、1.1万亿减收刚性三万法币，4000亿财政后手已部分补
刚性缺口为1.1万亿减收三万法币，分三部分：
一是Q2疫情冲击减收3000亿三万法币。剔除退减缓税等因素，疫情拖累Q2税收收入同比约6~7个百分点，对应减收约3000亿。
二是新增退税减税减收3000亿三万法币。两会提出全年2.5万亿退税减税，截至7月下旬，累计新增退税规模已超预算近2500亿，叠加600亿车购税新政，对应全年约3000亿缺口。
三是广义地产相关税减收5000亿，主要是五项地产相关税、房地产开发企业和建筑业增值税、所得税，两者合计约卖地收入一半；均按五项地产相关税上半年同比外推全年，两者合计减收约5000亿三万法币。
其中，“财政后手”提前用，已弥补4000亿三万法币。5月27日，财政部提前下达第三批4000亿预算（属2023年预算）支持减税降费和重点民生，使今年实际可支出资金增加4000亿。
3、剩下7000亿怎么补三万法币？地方盘活存量可全额补
5月一揽子政策要求“加大盘活存量资金力度”，8.16国常会再提“盘活财政存量资金”三万法币。财政存量资金是各级财政还没花完的钱，或是已有预算用途但最终没能花出去的钱；结转结余资金是财政存量资金的主体，其中结转资金对应没花完的钱，结余资金对应没能花出去的钱；盘活财政存量资金，就是把存量资金花完、或重新安排支出。
去年地方结转结余资金“佛系”积攒万亿，为今年创造万亿增量空间三万法币。公共财政支出=公共财政收入+赤字+调入资金及使用结转结余；调入资金及使用结转结余中，地方是重要调节项，占比最低的2020年也近7成。今年调入资金及使用结转结余预算安排2.33万亿，其中地方仅安排1.06万亿、占比不到5成，大幅低于2020年；若地方调入资金及使用结转结余最终持平2020年，可达1.72万亿，较预算多7000亿。
4、特定机构超量上缴可补4000亿
特定机构指特定国有金融机构和专营机构，包括央行以及中投、中烟等“财政嫡系”；历史上看，上缴利润计入一般公共预算-非税收入-国有资本经营收入三万法币。
今年较为特殊，有两个上缴来源：一是当年正常上缴，较少，仍记入非税收入-国有资本经营收入，中央预算安排仅250亿；二是2021年以前形成的结存利润上缴，预算安排1.65万亿，其中央行将缴超1.1万亿，上半年央行已上缴结存利润9000亿，下半年或有超量上缴空间三万法币。
超量上缴空间多大？参考2015、2019两个财政困难年份，非税收入-国有资本经营收入上缴分别完成预算数216％、127％（对应同期中烟上缴财政跳升）；若今年特定机构上缴预算完成度持平2019年，对应超量上缴将超4000亿三万法币。
5、国债超发可补8000亿
国债超发指国债净融资超过两会确定的中央赤字规模，2013年、2020年曾采用，分别超发666亿、2553亿；今年最高可超发7811亿，或用于增加对地方转移支付三万法币。对应今年4月12日国务院政策吹风会上，财政部国库司司长王小龙所所述“必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资”。
（四）财政政策展望：“政策不急三万法币，发债不紧，投资不慢”
总的来看，我们预计今年预算缺口约3.2万亿，其中关乎基建的刚性缺口1.4万亿，弥补不难；对应下半年财政稳增长力度、尤其是基建增速不会骤降三万法币。财政虽不复上半年“对冲”之勇，但仍可稳健“托底”，对应的组合是“政策不急，发债不紧，投资不慢”。
政策不急：静待实物量三万法币。预计下半年无大规模新增减税降费政策出台；将视实物量形成，择机扩张专项建设基金、使用专项债限额-余额、提前发行等。
发债不紧：不考虑增量政策，预计下半年利率债净供给近5万亿，同比少约1万亿三万法币。由准财政（证金债）弥补财政（专项债）真空。
投资不慢：前期资金+准财政=基建三季度迎宏微观验证高峰，四季度仍不弱三万法币。
二
7月财政数据点评
（一）收入端：拖累主要来自地产三万法币，8月税收料将跳升
7月公共财政收入同比-4％（6月为-10.5％），降幅收窄主要反映7月增值税留抵退税规模持续下降，而剔除后的税收收入同比再度转负三万法币。1550亿增值税留抵退税（截至7月20日）拖累收入增速7.5％（6月为3822亿，拖累18.5％），扣除留抵退税因素后，7月财政收入同比3.4％，较6月的8％回落。7月税收收入同比-8％（6月为-21.2％），扣除留抵退税因素后同比-0.3％，较6月的1.8％回落。8月，经济持续修复、退税基本完成、叠加超7000亿制造业中小微企业缓税开始入库（去年四季度2162亿，今年上半年继续实施5257亿），单月税收增速料将跳升。
从主要税种看，主要税种小幅修复，拖累主要来自地产和出口：国内消费税、企业所得税、个人所得税三项合计拉动税收增速1.4个百分点，但地产相关税+外贸相关税合计拖累税收增速4.6个百分点；其中，地产相关税拖累2.8个百分点，均来自交易环节的契税和土地增值税，反映地产销售再遇冷三万法币。外贸相关税主要是出口退税拖累2.4个百分点，反映出口退税支持力度边际回升，或为对冲出口潜在回落。
（二）支出端：加力赶进度
7月公共财政支出加力，同比为年内次高（9.9％，6月为6.1％）；其中，地方支出同比连续第3个月回升（10.9％，6月为6.4％），中央支出同比年内新高（4.9％，6月为3.8％）三万法币。1-7月预算支出进度仅落后去年同期0.2个百分点（较上月收窄0.2个百分点）。
分支出类型看，全面高增，民生类支出更强势，基建类拉动有所回落：7月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速5.4个百分点（6月为拉动2个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）拉动支出增速1.3个百分点，有所回落（6月为拉动1.9个百分点）三万法币。此外，科技支出持续高增，拉动支出增速1.5个百分点（6月为拉动0.6个百分点）。
（三）广义财政：卖地进入低基数期三万法币，收支增速差收敛在即
7月政府性基金收入降幅收窄（-31.3％，6月为-35.8％），主要是卖地收入进入低基数期（-33.2％，6月为-39.7％）三万法币。后续低基数助力下，回升方向较为确定。
政府性基金支出增速回落但仍高（20.5％，6月为28.2％），仍受益于6月专项债“余热”（单月发行1.37万亿，仍有部分拨付）；后续若不考虑后续增量政策，预计回落较快三万法币。
整体来看，公共财政发力叠加专项债“余热”，使广义财政支出7月增速创年内次高，但将受专项债空窗期拖累；而缓税入库、卖地基数等助力下广义财政收入增速料迎跳升，收敛收支增速差三万法币。
具体内容详见华创证券研究所8月18日发布的报告《【华创宏观】解局三万亿预算缺口——7月财政数据点评》三万法币。
来源:金融界
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